国泰君安中小盘：孙金钜等恳请投第一，中小市值能否卫冕？

<股票开户>国泰君安中小盘：孙金钜等恳请投第一，中小市值能否卫冕？

国泰君安中小盘：孙金钜、任浪、黄泽鹏

新财富恳请投第一！支持中小市值卫冕！

投资观点

投资观点：本周上证综指表现强势，周五单日上涨1.83%为近一年最大单日涨幅，银行、非银等金融板块和煤炭、有色等周期板块轮番领涨，带动大盘成功站上3300点关口，创下近20个月新高。另外以中科信息为龙头的次新股连续涨停带动整体市场回暖，热点有所扩散。九阳股份、正海磁材等中报十大流通股东中首次出现了基本养老保险基金组合身影，养老金正式入市，有望对引导A股市场长期价值投资产生显著风向标作用（可参见伐谋周报中对风格轮动规律总结的专题）。随着A股中报披露完毕国泰君安中小盘：孙金钜等恳请投第一，中小市值能否卫冕？，部分满足业绩确定性和持续性两个维度的中小创个股有望脱颖而出。

国泰君安中小盘重点推荐公司包括：“消费升级”组合：利亚德（）、诚益通（）；“技术升级”组合：东尼电子（）、鸣志电器（）、利源精制（）；“增发并购”组合：永艺股份（）、智度股份（）、东方能源（）。

本周关注：定增收益来源的前世今生

本周我们从收益来源角度回顾、梳理A股定增市场。（1）前世（2015年及以前）：折价率+α收益带来高安全垫的套利时代。整体定增市场收益率分拆来看，折价率和α收益是稳定器，而β收益则是波动的放大器。套利时代，折价率+α收益能带来20%左右的安全垫，绝对收益十分可观，一年期定增平均收益率41.1%、胜率超过7成。该阶段定增投资策略是多参与：高折价项目保障安全性，小公司小定增寻求高弹性。（2）今生（2016年以来）：快速繁荣但赚钱不易，迎来最严监管。定增市场快速发展，穿越牛熊稳健可观的绝对收益率吸引大量资金进场，在定增融资规模创新高的同时折价率反而创新低。α收益不断收窄，叠加整体β收益负贡献（β风格整体偏中小板指数，市场风格偏龙头白马），整体定增市场开始出现浮亏。该阶段定增策略是优选高折价、龙头公司的大定增，择时也更加重要。（3）展望未来：严监管下的定增市场将回归长期价值投资。再融资新政+减持新规，从定增新发预案、过会审核、批文发放到减持退出全方面严监管。市场热度出现快速回落，资金参与热情下滑，一年期定增平均折价率则回升至10%以上。另一方面，严监管筛选提升了定增项目质地，叠加发行期首日定价α收益增强，未来折价率+α收益将提供10-15%的安全垫，定增将变身长期价值投资市场。对应投资策略是左侧投资做择时，同时精选长期价值投资标的，必要时与信息优势方形成利益绑定是好的选择。

2.1 前世：折价率+α收益带来的套利时代

套利时代：2015年及以前的定增市场。2015年及以前的定增市场折价率+α收益提供的安全垫超过20%，整体市场一年期定增市场胜率超过七成，平均收益率达41.1%；三年期定增市场的胜率接近九成，平均收益率达116.4%。整体定增市场属于一个偏绝对收益的套利市场。

折价率+α收益提供的安全垫是定增市场保持稳健绝对收益的保障。历史数据来看，2011年以来一年期定增市场绝对收益表现良好，历史上整体胜率达到60.8%；三年期定增由于其折价率更高，从2011年以来整体平均均是正收益，历史平均胜率更是高达84.4%。由于再融资新政之后，所有定增均是发行期首日定价，三年期定增的折价优势丧失，因此未来定增市场将会以一年期为主。

β收益则是定增市场收益波动的放大器。从相关性来看，整体定增市场的β风格偏向于中小板指数。从收益分拆来看：折价率为定增市场投资提供的收益率相对最为稳定，最低为2011年的12.3%，最高为2015年的34.9%（2017年因为尚未到解禁期，折价率按时间平摊，提供收益尚未完全计算进去）；α收益贡献较小，波动也较小，最大为2011年的6.7%中小板市场收益率，最小为2013年的-3.0%，并且α收益越来越不显著（主要原因是发行定增的公司越来越多）；β收益则波动比较大，可以称为整体定增市场收益波动的放大器，最高在2015年达到了43.6%，最低则为2011年的-29.9%，在一定程度上决定了定增市场的收益情况。

投资策略：高折价带来高安全垫，小公司+小定增带来收益弹性。套利时代整体定增取得正收益的概率都非常高，但高折价以及小市值公司的小规模定增的收益率、胜率表现更佳。高折价项目提供了更高的安全边际，因此胜率相对也更高，高折价本身折价率提供的收益率就更高，在套利时代，个股分化不是很大的背景下收益率自然也较高。我们统计结果表明2011年至今所有一年期定增项目中折价率低于5%的项目胜率不超过50%，绝对收益率也较低，超额收益亦不明显；而随着折价率的提升，胜率、绝对收益率和超额收益率均更佳，当折价率大于20%时，胜率达到了75%，绝对收益率达到了47%。套利时代，由于A股IPO受限于审核，壳公司价值一直存在，小市值公司持续跑赢指数，因此也导致了这一时期小公司和小定增（一般小公司的定增规模都较小）更受投资者偏爱，市场表现亦更优。

2.2 今生：市场大热，赚钱不易，风格转换

市场大热，定增融资规模创新高，但折价率却创新低。2016年以来定增市场进入了快速发展阶段，一年期定增规模迭创新高，在2016年下半年定增融资达到了3578亿。资金快速涌入定增市场，一年期定增市场折价率持续低于10%，2017年2月创下新低1.3%，整体定增市场竞争十分激烈。这也就宣告着定增套利时代的结束，整体市场进入赚钱不易的阶段。

风格转换，2016年开始定增整体出现大面积浮亏。定增市场风格整体偏向于中小板指数，2017年以来市场风格出现明显的二八分化，中小创普遍走弱而大市值白马龙头迭创新高。β收益的负贡献叠加折价率的持续低迷和α收益的收窄，整体定增市场胜率开始大幅下滑， 2016年以来定增的胜率已经持续低于50%，甚至2017年以来实施的定增胜率仅41%，近六成定增浮亏。

风格切换，高折价的大市值大规模定增收益表现开始更佳。2016年开始虽然整体市场表现较差，但高折价率定增项目表现依旧亮眼，折价率超过20%的定增项目的胜率依旧超过60%，平均绝对收益率达到了24%，同时市场风格由偏好小市值小定增开始转向偏好大市值公司的大定增。

投资策略：择时方能获取高折价，白马龙头风格属性显著。2016年以来高折价的机会不多，仅在年初熔断后市场低迷的1-4月具备较高的折价率，后续折价率持续低于10%，因此2016年最佳的策略是市场低迷折价率高时扫货的择时策略。同时由于2016年以来白马龙头风格十分明显，定增市场表现也呈现出这一特征，整体白马龙头大公司的大定增市场表现较好。

2.3 未来：严监管下，定增回归长期价值投资

2.3.1 再融资新政+减持新规，市场热度下降

发行期首日定价+限制融资规模+限制融资间隔+限制减持，再融资全面监管，热度下降。发行期首日定价限定了定增折价率的上限空间，增加了发行难度，融资比例不得超过20%是限制融资的规模上限，融资间隔不得低于18个月则降低了融资频率，减持新规则是限制定增的退出，降低定增市场的吸引力。再融资新政+减持新规推出后，整体上市公司新增定增融资需求大幅下滑，新发预案月均融资规模从2016年的3000亿以上已经下滑到月均1000亿以内。一年期定增实施规模同样开始下滑，由于减持新规的推出，定增热度大幅下降。另一方面国泰君安中小盘：孙金钜等恳请投第一，中小市值能否卫冕？，虽然定增规模从2016年月均400-500亿下滑到目前的200亿左右，但是整体折价率反倒持续提升到超过了10%。

融资比例不得超过20%+融资间隔不得低于18个月，总体定增融资规模影响超三成。融资比例方面，历史上来看三成左右的公司融资比例超过20%，总体融资规模占比在50%左右，限制融资比例的影响在15-20%左右。融资间隔方面，历史来看一成多公司定增融资间隔低于18个月，总体融资规模占比在15%左右，其中次新股上市后18个月内不能再融资影响较大。总体再融资新政对定增融资规模的影响比例在30%左右，叠加发行期首日定价和减持新规带来的发行难度提升影响，我们预计2017年整体定增市场融资规模在8000亿左右，2018年及以后预计规模将进一步下降至6000-7000亿。

2.3.2 市场回归理性，收益率回升，变身长期价值投资市场

未来折价率将向10%收敛，α收益有望提升。严监管后，定增市场热度大减，折价率快速回升至10%以上，收益率也开始回暖，市场快速回归理性。发行期首日定价限定了定增折价率的上限，而减持新规变相的延长了定增的锁定期，作为流动性的补偿折价率的要求提升。因此，未来折价率会越来越向10%收敛，对于定增收益率的贡献愈发趋于稳定。α收益而言，一方面严监管筛选出的定增项目相对质地更优，可以提升一定的α收益。另一方面发行期首日定价，发行方式改变之后，定增股价表现的阶段性将由此前的在预案后到发行前表现较好转变为发行完之后表现较好（此前是定低价，发行前股价上涨后好发行，新规后是发行前股价涨太多反而不好发行），对定增有α收益的增强。

2.3.3 投资策略：择时+精选长期价值标的+利益绑定

锁定期决定左侧投资，折价率空间有限决定价值投资方向，和信息优势方形成利益绑定效果更佳。（1）定增锁定期决定更适合左侧价值投资，决定整体安全垫的是市场点位+折价率，底线思维下弱市时大批量扫货是不错的投资策略。（2）发行期首日定价，折价率上限受控，高折价套利不再可行，定增收益来源中α和β收益重要性提升，一级半投资趋于二级的价值投资，更注重业绩与估值；长时间周期的历史数据表明，30倍以下PE公司定增胜率和收益率均相对更优。（3）与信息优势方（大股东、员工持股计划或关联方等）形成利益绑定仍是不错的选择，2016年至今这一趋势尤其明显，大股东参与定增的胜率为51%（未参与胜率仅为41%）。未来发行期首日定价，股价在发行前表现不如此前，与信息优势方绑定更能拿到较好的定增价格。

全球央行年会召开

8月24日至26日，一年一度的全球央行年会在美国杰克逊霍尔召开，美联储主席耶伦发表讲话称“应当温和地调整金融监管”，由于讲话中未提及货币政策，市场对加息的不确定性增加，美元随即下挫；而欧洲央行行长德拉基则对欧洲经济复苏信心满满，欧元应声大涨1.1%，刷新2015年1月以来最高。此外，本周白宫和国会领导人就税改关键问题终于达成共识，特朗普总统将努力推动税改在年底前通过，市场对税改希望重燃，助推美股温和上涨。具体指数方面，本周美股三大股指全部上涨：纳斯达克指数报6266点，上涨0.79%；标普500指数报2443点，上涨0.72%；道琼斯工业指数报21814点，上涨0.64%。其中，道琼斯工业指数三周来首度实现周上涨。

本周美国三大股指全部上涨，纳斯达克指数涨幅榜中，生物科技板块表现抢眼，上涨主要催化剂为并购重组和研发进展，具体到个股：

DMTX： 是一家生物医疗公司，专注于发现和开发针对肝病及基因疗法产品。本周，全球基因疗法生物医药龙头宣布将以总价8600万美元（合每股3.41美元，较公司现股价溢价284%）收购公司股份。公司长期专注于重组腺相关病毒（AAV）基因治疗的商业开发中小板市场收益率，本次收购有望在销售渠道、研发、产品多样性等方面给公司带来帮助。公司股价本周上涨142.31%。

ADMS： 是一家专业制药公司，致力于治疗中枢神经系统引起的慢性疾病。本周，公司研发用于治疗帕金森症相关运动障碍的治疗药物获得美国食品药品监督管理局（FDA）批准。作为目前唯一获得FDA批准的此类药物，市场对该产品未来的应用和发展前景看好，公司股价本周上涨39.47%。

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